有必要大惊小怪吗？——这会是10年前外界对中国金融市场紧缩的反应。现在则不同了。
鉴于中国的国际收支资本账户只有部分自由化，中国最近银行间利率飙升对全球市场产生的金融溢出效应确实不明显。然而，如果说中国央行遏制信贷泡沫的举措是一个信号，预示着更加严格的信贷环境，那么，日本、韩国、巴西、澳大利亚等贸易伙伴显然就会感受到破坏性的影响。世界第二大经济体增速放缓也会给大宗商品市场带来更大压力。
上周我在北京参加货币问题智库“国际货币金融机构官方论坛”(Omfif)主办的一些会议时，高级官员们强调，中国央行拒绝为过度放贷的银行提供流动性，并不标志着一个政策分水岭。看似清楚的情况是，中国央行正试图遏制信贷增长，强制进行了一场事实上的压力测试，以鼓励各商业银行改善流动性管理。
此举的冲击波很可能超过了中国央行希望收到的效果，因为正好赶上了全球市场对美联储(Fed)可能退出量化宽松的消息作出了不安反应。还有一个预料之外的结果是，随着银行纷纷推出新的理财产品以筹集资金，影子银行活动反而增加了。
现在银行间市场已经企稳。但中国央行未来的意图是，只向那些以审慎步伐扩大贷款、并符合支持实体经济的工业和宏观审慎政策要求的金融机构提供流动性支持。
在分析这些事件时，人们可能禁不住将其与19世纪美国和欧洲的经济发展作比较，那个时候，美欧的高增长时而被不定期的泡沫和衰退打断。然而，在今天的中国，不太可能发生一场常规的新兴市场金融危机，因为严密控管的资本账户遏制了资金外流，而所有具有系统重要性的金融机构的大股东是政府。
向房地产和基础设施领域过度放贷的后果，以及这些长期投资与理财产品和银行贷款等短期融资之间的错配，归根结底是一个财政实力问题。
如果中国经济放缓程度比大多数预测者现在预期的严重得多，政策制定者仍有策划最后一场大规模财政刺激的空间。但这是中国新一届领导竭力想要避免的。当局早就意识到，使得投资占国内生产总值(GDP)的比重从42%提高到近50%的应对金融危机的措施，已导致资本配置严重不当。因此李克强总理的工作重点就是鼓励推动中国经济再平衡、使其转向消费的计划。
与此同时，负责绝大部分投资的地方政府已几乎用尽了借贷能力。地方官员强迫农民廉价出售土地、将其纳入地方政府融资工具名下的游戏即将终结。由于土地销售和房地产开发占地方政府财政收入的30%到40%，而地方政府又不能直接贷款，因此这意味着财政上的分水岭。
另外一个分水岭在企业部门。过去10年的大部分时间里，人民币都处于贬值状态。鉴于过去两年里单位劳动力成本快速上升，而日本最近又进行竞争性货币贬值，这个时期已经过去。
与此同时，生产者价格通胀率已经变为负值，因此工业面临着较高的实际利率。随之而来的对利润的挤压，将为经济再平衡做出一定贡献，因为资本支出会减少。问题在于，家庭消费能否弥补这个空缺？
将收入从公司转移到家庭有两个明显的方式：提高工资和提高利率。然而，单位劳动力成本已经过高，而当前散户储蓄利率的上限，其宗旨就是以家庭利益为代价来补贴公司。
在适当的时候，这两个问题都将通过金融自由化和一个开放的资本账户来解决。但更高的利率会加重中国的债务包袱，而通过资本账户自由化实现的贬值将是缓慢的，被视为金融体系放松管制计划的最后一环。
把握这场推动中国经济转向速度更慢、消费拉动的增长的宏大转型，对于中国新一届领导层将是极其棘手的。
本文作者是英国《金融时报》专栏作家
译者/王慧玲
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