我们知道几件事情。我们知道，股市的长期回报率跟经济增长之间没有丝毫关系。相反，真正有关系的是买入价。历史表明，在股价便宜时买入，将收获丰厚的长期回报；在价格昂贵时买入，回报就没有那么高了。
我们也知道，当股价便宜时，市场情绪会很低落，人人都有理由相信，“股价将一直保持在低位，这时无论如何不要出手买入”。聪明的投资人则会忽略这些噪声，看到股价偏低的实情。
这让我想到了中国股市。不断有人告诉我，中国股票是多么便宜。Fundexpert.co.uk的布赖恩•登内希(Brian Dennehy)最近给我发来了一张图表，上面呈现了自2007年10月以来全球主要股市的走势。标准普尔500指数(S&P 500)下挫10%，富时100指数(FTSE 100)下挫约11%。但上证综指呢？大跌62%。即使从20年的视野看，中国股市仍表现欠佳。摩根士丹利资本国际中国指数(MSCI China index)在1992年12月31日以100点起始，如今跌至59点。
考察一下基金的短期表现，也能发现类似的情形。过去一年，美国股市表现最佳的基金涨幅达18%-20%，但即使在中国市场表现最佳的首域大中华增长基金(First State Greater China Growth fund)，涨幅不过略高于4%。而第二名Baillie Gifford Greater China还下跌了2%。
登内希指出，中国股市已呈现出多个标志熊市触底的特征。首先，外国人逐渐形成厌恶中国股市的共识，《巴伦周刊》(Barron's)今年7月号的封面故事名为“跌落之星”，该篇报道解释了中国增速放缓对股市（以及对当地投资者）构成利空的原因。中国股市新开户数量已跌回2008年的水平，今年上半年，上海和深圳两家主要股票市场的交易量降低了30%。
接下来是这样一个事实：中国股市的市盈率(P/E)已达到或接近——取决于你相信谁的说法——历史低位，处于12-15倍，很像其在1995年的水平。过去，中国的股价与亚洲其他股市相比存在很大的溢价。如今，中国股价则低于亚洲其他股市。强烈认为中国股票便宜的不单是登内希。认为目前中国股票处于历史上便宜价位的观点越来越流行，就连住在亚洲的股票大师、“末日博士”麦嘉华(Marc Faber)也在几周前告诉我，中国股市在目前的价位上将出现大幅反弹。
鉴于我通常乐于鼓动大家买入便宜股票（这是在当前低利率环境中生存的唯一办法），你们大概估计我会建议你开始买入。但是，尽管我对中国股市在当前水平上反弹不会感到惊讶，但长期持有中国股票是不可取的。为什么？原因有二。一是，中国股票还不够便宜。在预测股市走势时，很少有哪种估值方法能证明自己真有多大的用处，但是，经周期因素调整后的市盈率(Cape)确实管用。以Cape来衡量，中国股票仍然很贵。Cape达11倍以下才算便宜，而中国股市的Cape更接近于16倍。
但是，除交易员以外，任何人都不应投资中国股市的真正原因，与价格；有关股票应当或者可能如何估值的不同理论；或者围绕政治变动和经济低迷的噪声都没有什么关系。
相反，正如里昂证券(CLSA)的罗素•纳皮尔(Russell Napier)这周向我指出的那样，真正有关系的是一些更为根本的要素——通常的衡量标准不适用，因为在中国证交所上市的并非真正意义上的股票。股票是股东占有某项资产的真实份额（希望该项资产代表着经济体中生产部分的增长），这个份额让你享有产权带来的所有权利。
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