人民币汇率改革的出路如何？笔者认为当前局面有四大“不可行”：继续让人民币对美元小幅渐进升值不可行；有管理的人民币渐进贬值不可行；重新让人民币钉住美元不可行；人民币汇率完全自由浮动也不可行。剩下来的选项，就只能是人民币汇率宽幅区间波动，这是人民币汇率形成机制进一步改革的唯一出路。
“宽幅区间波动”不是完全放任不管，而是政府保住上下限，剩下的空间交给市场。需要指出的是，这一机制并不必然带来短期内人民币大幅升值，升值幅度可控，对实体经济的影响也可控。中国货币和金融领域的诸多改革当中，汇率形成机制改革最迫切也最易于实施，应优先推进。
当前汇率形成机制的现状和主要问题
当前中国人民币汇率形成机制有两大特征。首先是官方定价，货币当局通过买入或卖出外汇以及中间价管理的方式，确定人民币汇率价格。无论是境内还是境外人民币市场，市场主要参与者在绝大多数时间里都以货币当局的人民币汇率调控思路马首是瞻。
第二个特征是人民币对美元的持续单边升值成为常态。2005年至今，美国次贷危机和欧债危机等国际金融市场动荡时期内，人民币对美元保持稳定，其他的常态时期内，人民币对美元持续单边升值。人民币对美元持续单边升值，是2005年7月21日汇改方案中三个中间目标相互权衡的结果——这三个中间目标分别是以市场供求为基础、参考一篮子货币，以及保持汇率稳定（这里是指人民币对美元汇率的稳定）。
这三个目标也分别对应着均衡汇率、篮子汇率以及人民币对美元双边汇率三个指标。具体到实践当中，三个目标相互冲突，货币当局更看重均衡汇率目标（两个参考指标：经常项目余额与GDP之比、日常的外汇市场供求压力），并尽可能地与另外两个目标妥协。妥协的结果，是货币当局选择人民币对美元持续单边升值。
2005年至今，人民币兑美元汇率和一篮子货币大幅升值，对于平衡国际收支和优化国内经济结构调整发挥了积极作用。但是，人民币显然不能这样按照官方定价的方式无限制地升下去。事实上，当前汇率形成机制的弊端凸显，改革压力迫在眉睫。
首先，不能促进外贸稳定。中国对外贸易的对象，不仅限于美国，而是全世界。影响中国对外贸易的汇率，不是人民币对美元的双边汇率，而是人民币对诸多贸易伙伴货币价格变化的一篮子汇率。金融危机前后，尽管人民币对美元汇率相对稳定，但是人民币一篮子汇率从2007年12月的90.4上升到2008年11月的106.3，一年的时间里升值16%，看似稳定的汇率形成机制关键时刻没能起到稳定对外贸易和投资的作用。1994年到2012年期间，实施宽幅波动的新加坡元篮子汇率波动最小，人民币汇率与实施浮动汇率体制的美元、欧元、印度卢比等货币的汇率波动相仿，日元与韩元汇率波动较大。为稳定人民币对美元汇率措施，中国付出巨大代价，却不能实现促进对外贸易稳定的政策初衷。
其次，威胁宏观经济和金融体系稳定。官方定价的基础，是货币当局持续的购买外汇。货币当局购买外汇同时，也投放了相应的人民币基础货币。2003年初至2012年底，累计外汇市场干预带来的人民币基础货币投放超过21.6万亿，远远超出基础货币投放的需要。目前的情况没有根本变化。外汇市场干预带来的基础货币投放增长每年超过2万亿。被动的基础货币投放，严重威胁了宏观经济和金融市场稳定，成为通货膨胀和资产价格泡沫的温床。
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