经济学家索罗曾说经济增长如此重要，一旦开始思考这一问题就无暇他顾。从另一个方面来解读，如果过于沉迷于增长的速度与优势，或会忽略增长的风险与变化，譬如当下中国经济。
和历史比较，中国2013年一季度经济数据并不好看。GDP同比增长7.7%，低于2012年第四季度0.2%，工业增加值、固定资产投资等增速也低于预期。值得注意的是，比起实体经济层面的低迷，金融数据却表现亢进。
从社会融资总量来看，一季度社会融资总量增加6.15万亿元，其中3月高达 2.54万亿元，2月仅为1.07万亿元，比去年同期多增加2.26万亿元，增幅高达58%；信贷近期也出现回暖，有媒体统计截至5月中旬，工农中建四大行信贷投放1530亿元，高于4月份同期数据30%。
这一表现已是中央政府三令五申、监管部门多次收紧的结果，实体与金融数据之间缘何背离？此前专栏《中国经济重寻源动力》中，我推测源自政策收紧以及“僵尸企业”横行。如今对照，这一判断更可确信，宏观经济分析并不是占卜，只能通过不断印证接近经济现象背后隐匿的逻辑。
如果数据会说话，那么这次透露了什么？四万亿刺激之下，中国短暂强劲反弹后陷入中国式滞涨，而上一轮周期中漫长的萧条期后，宏观经济终于在去年四季度步入温和复苏，但力度相当微弱。长期来看，中国经济情况可能更为不妙，如果继续延续旧有模式，金融危机将不会只是纸上谈兵。更重要的是，中国经济结构已经发生质的变化，或逐渐步入一个新阶段：一个依靠加杠杆发展的阶段，未来债务的规模扩张将会进一步加剧，投资型驱动经济模式短期之内很难得到有效遏制。
中国债务的严峻考验并不在于当下，而在于整体经济未来还本付息的能力及坏账风险。也正因此，我过去一直强调城投债等问题并非首要风险，备受瞩目的地方政府债务危机也不会马上爆发，最为可能的金融风险在于大规模的银行坏账，而这并不那么遥不可及，也曾在90年代成为现实。
债务的另一面是资产，债务可以膨胀，而资产可能缩水，信贷是考察债务比较确信的视角。那么，中国的杠杆率有多严重？一国信贷规模与该国GDP之比（DCG）是指标之一。根究世界银行数据，目前中国DCG已从2008年的120.8%上涨至2011年的145.48%，3年内已上涨25%。据此，野村证券日前一则报告中引用了“5-30规则”表达对于中国经济的担忧。所谓“5-30规则”，指的是在5年时间内，如DCG增长幅度超过30%，那么则很可能诱发危机，并且引用了日本、欧洲和美国的案例佐证。
置于国际比较的视野，无论债务还是信贷占GDP规模而言，中国并非特别惊人。美国和日本债务均超过GDP规模，而两国DCG水平在危机爆发前都超过200%，但中国的问题在于上涨速度与发展趋势。
当我们对现状迷惑之际，往往会求助历史。日本是最常见的案例，但日本并非中国最合适的参照系。换而言之，中国当前发展阶段无法比肩日本，早在八十年代，日本人均收入、发展阶段、社会成熟度等都已经超过今日中国太多，下一个日本不是赌咒，而近乎空想。比较之下，韩国倒是更为接近的参照系。
No comments:
Post a Comment