上周，日本提振经济的努力遇到了挫折。债券收益率上涨，股市下跌。一些人当即宣称“安倍经济学”(Abenomics)（日本首相安倍晋三发起的改革）失败。这很可笑。“安倍经济学”或许会失败，但不会是因为债券收益率升高或者股市震荡。相反，如果日本复苏，债券收益率肯定会上升，而股市震荡则是正常现象。这项非常必要的日本复苏计划会面临风险，但上周这种迹象并不明显。
诚然，日本十年期政府债券比5月6日高出347个基点（0.347个百分点），但依然只有0.91%。这与去年同期持平。从5月22日到27日，日经指数下跌了9.5%。但在2012年11月13日到2013年5月22日期间，该指数累计上涨了80%。没错，上周日元兑美元汇率小幅上涨，但依然比2012年10月初的汇率低23%（参见表格）。
除了短期波动这种可能没有什么意义的解释之外，我们应该如何解释这种走势呢？《纽约时报》的保罗•克鲁格曼(Paul Krugman)认为，如果股市下跌引起较大骚动的话，它不是反映人们对经济增长低于预期的担忧，就是反映投资者对日本债务的担忧，或者是对日本央行的决心的担忧。第一种担忧可以解释股市下跌，但无法解释债券收益率上升。第二种担忧可以解释收益率上升，但无法解释日元走高。第三种担忧可以解释债券收益率上涨、股市走软、日元汇率走强，这些都是对货币政策比目前所承诺的偏紧而做出的回应。他得出结论认为，最后一种是最合理的解释。
然而，这只是短期的分析。较长远来看，当前债券收益率远高于其最低点——接近0.4%的水平，股市比去年11月份的最低点位高出63%，而日元汇率也远低于此前的峰值。
这幅较为长期的画面表明，投资者依然相信，日本央行和日本政府对他们采取的新政策是认真的。2013年第一季度3.5%的经济增长率与新政策可能没有多大关系，但不管怎么说也是令人欣慰的。
同样，日本转变政策必然会带来不稳定因素。日本央行理事会的一些成员认为，当前政策立场令人困惑，因为政策目标不仅是要提高通胀率，也要降低利率。债券市场的波动使日本央行新任行长黑田东彦(Haruhiko Kuroda)受到批评。一些人认为，银行所持日本国债组合遭受了损失，将破坏他们借贷的能力和意愿，给经济复苏带来障碍。
与此同时，其他国家纷纷对日元贬值发出了批评。很多人（尤其是在东亚）认同中国清华大学李稻葵教授发出的警告：世人未见日本通胀率上升，“只看到日元在大幅贬值，这种贬值既对其他国家不公平，同时也是不可持续的。”在写给英国《金融时报》的信中，来自东京的Takashi Ito回应道：“让本国货币贬值或操纵本国汇率的国家竟然可以批评日本让日元贬值的政策，这简直让人无法忍受。”这看上去开始有点汇率战的架势了。
我们如何评价这些争论？首先，结束通缩并恢复增长的决心应会推升日本国债的收益率。在一个年通胀率为2%的稳定经济体，长期利率不会低到0.5%的水平。上周日本利率小幅上升并不表明政策失误，而是新政策有望成功的一个初步征兆。
然而，重要的问题是，如果要让实际利率下滑（这是必要的），利率涨幅不应超过预期通胀率。日本央行必须就长期利率走势提供指引。当利率超出某个上限（或许是移动的上限）时，日本央行应该愿意无限制地买入国债。它可以表明，在多长时期内将把短期利率维持在零的水平，以此支持这一政策。而这种做法在一定条件下可能被推翻。例如，利率可能维持在零的水平，直到物价（而非通胀率）达到指定水平。这样一来，日本央行将可以成功地带来某种程度的可预测性。
其次，日本政府和日本央行必须想个好办法来管理巨额的日本政府债务。不管采取哪种解决方法，其中都必然要包含“货币化”这一激进举措。这可能需要长久地提高银行存款准备金率。而这样做将给储户造成负担。但在日本，让银行为政府提供超廉价的永久性融资是合理之举，因为经济增长预期疲弱，私人借款不太可能强劲复苏，同时公共债务数额巨大。此外，银行存款的实际收益较低或为负值，可能会导致日元贬值、资产价格上涨以及私人支出扩大等效应，这些都是非常可取的。
第三，对日元疲软的影响感到担忧是可以理解的。我在上一篇专栏文章“日本货币政策仍不到位”中就提出，扩大经常账户盈余是抵消日本企业界储蓄过剩的一种方法。但伦敦朗伯德街研究(Lombard Street Research)的查尔斯•杜马斯(Charles Dumas)认为，李稻葵的担忧是有充分理由的：在全球大型经济体中，中国是受日元大幅贬值影响最大的。然而，不久以前中国也是一个汇率操纵大国。现在需要的是，在国际货币基金组织(IMF)的主持之下，就管理汇率相关政策的原则展开讨论。这不会成为现实。安倍晋三的经济民族主义可能会与中国的经济民族主义发生冲突。大象要是打起来，遭殃的是草地。
不管是国内还是国外，不稳定的风险都很大。这一点明白无误。但日本必须冲破困境，也仍然有可能做到这一点。但要取得根本的成功，唯有推行结构性改革：日本必须将更多的收入从企业转移到股东、政府和工薪阶层。较长期来看，日本需要提高实际工资水平，降低折旧免税额，提高针对留存利润的税收，同时增加股息。归根结底，安倍晋三不可能单纯依靠操纵货币和日元贬值来获得成功。他必须解决日本根深蒂固的企业强势问题。这将是一场真正的变革。他会尝试这么做吗？唉，我对此仍深表怀疑。
译者/何黎
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