近期人民币兑美元汇率中间价在2014年1月中旬突破6.10关口后，随即掉头向下。几个月的持续贬值，使得人民币兑美元汇率中间价在2014年6月初跌破6.17，而汇率收盘价在上半年的跌幅更是接近3%。近期不仅人民币兑美元汇率出现贬值，就连人民币有效汇率也是如此。国际清算银行（BIS）发布的有效汇率指数显示，人民币实际有效汇率已经由2014年1月的121.2跌至2014年4月的115.16。
如何看待人民币汇率贬值现象的成因呢？笔者认为这一轮贬值是央行启动、市场跟进与离岸衍生品平仓三股力量相互叠加的结果。
首先，2014年2月以来的人民币兑美元汇率贬值，很可能是由央行的市场干预启动的，而央行这样做的结果是打击跨境套利行为。过去几年内，由于中国国内利率水平显著高于国外利率水平，同时存在持续的人民币升值预期，造成大量市场主体在境外借入美元，通过贸易渠道流入中国套利，如此可以同时获得利差与人民币升值收益。通过在市场上持续买入美元，造成美元对人民币升值，这将会造成套利者的获利下降甚至出现亏损，从而实现抑制跨境套利的目标。央行通过市场干预压低人民币汇率的证据，表现为2014年2月至4月，外汇占款月度增量均超过1000亿元，这尽管低于2014年1月超过4000亿元的外汇占款增量。但在人民币兑美元汇率已经出现贬值的前提下，央行仍在买入美元，这说明了央行的确在压低人民币汇率。
其次，随着2014年3月17日央行将每日人民币兑美元汇率波幅由正负1%扩大至正负2%，央行压低人民币汇率的行为可能已经结束。此后的人民币兑美元汇率贬值，则是市场力量开始转为买入美元、卖出人民币的结果，5月外汇占款增量的显著降低也表示央行降低在外汇市场的干预。最近几个月以来，中国政府发布的宏观经济数据，令市场开始担忧中国经济加速下滑的风险。例如，2014年4月的消费品零售增速为2011年3月以来新低，2014年4月的固定资产投资增速为2002年1月以来新低，2014年2、3月出口同比增速连续两个月出现负增长的局面则是2009年12月以来所未见的。宏观经济指标的下行恶化了投资者关于中国经济增长的预期，这导致了私人部门开始在外汇市场上买入美元，从而进一步压低了人民币兑美元汇率。
再次，过去几年来，由于持续的人民币升值预期的出现，导致在香港、台湾等离岸人民币市场上，出现了大规模的对赌人民币汇率升值的衍生品——“目标可赎回远期合约”（Targeted-Redemption Forwards，TRF）。这种衍生品的到期日一般为一年至两年，杠杆率为两倍至五倍左右。如果在购入衍生品之后人民币兑美元升值，则衍生品买入方获利，否则衍生品卖出方获利。根据摩根士丹利的估计，2013年以来，国际投行大概出售了3500亿美元TRF，而目前的未清偿余额约为1500亿美元。市场上大多数TRF的多头防守线在6.15至6.20区间。随着人民币兑美元汇率跌破6.20，市场上的TRF多头会被银行勒令补充保证金或者平仓，这造成大量多头通过买入美元来平仓，从而加大了离岸市场上人民币兑美元的贬值。
综上所述，2014年2月以来人民币兑美元汇率的持续贬值，是央行启动、市场跟进、离岸衍生品平仓三者综合作用的结果。随之而来的问题是，近期的人民币贬值，究竟是人民币长期升值过程的短暂回调，还是意味着人民币贬值漫漫长路的开始？
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