在雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产五周年之际，几乎不可避免地，大部分媒体评论仍将高杠杆和过度冒险视作金融危机的主要原因。曾经强大的雷曼兄弟之所以倒闭，这两点固然是重要原因。但是，大规模泡沫之所以产生继而破灭，最重要的原因仍是资金的错配。导致这轮金融危机的资金错配，与各国央行30年来的行为，以及亚洲和北欧国家的过度储蓄息息相关。
在此前提下，雷曼倒闭五周年之际，最值得注意的一点是，全球储蓄率几乎已经回到了2007-08年的史上最高水平。
朗伯德街研究公司(Lombard Street Research)董事长查尔斯•杜马斯(Charles Dumas)指出，这种现象的根源是，过度储蓄国家和债台高筑、支出过多国家在面对危机时，作出了不对称的反应。
自危机爆发以来，储蓄国并未下功夫降低储蓄率。支出国则被迫增加储蓄，以降债务。这种不对称既发生在私人部门中，也发生在公共部门中。杜马斯令人信服地指出，它已经成为将世界推向通缩的力量。他认为，各国央行的量化宽松政策是针对全球经济持续疲弱的防御性对策，而全球最终面临的“决战”将是通缩而非通胀。
三个储蓄大国——日本、中国、德国——直到现在仍高度依赖出口。它们也在以不同方式输出通缩。
在日本，首相安倍晋三(Shinzo Abe)的促通胀政策需要日元贬值，这对世界其他地区具有通缩影响。
中国经济放缓意味着中国将从发达国家购买更少的商品，从资源型国家购买更少的大宗商品。
与此同时，欧元区负债过高的国家已经间接感受到了德国的通缩影响。它们奉德国之命不得不实施紧缩，而由于欧债危机削弱了欧元汇率，德国出口得以享受竞争优势。
高储蓄率的一个问题是，由于储蓄必须最终等同于投资，所以高储蓄率会降低资本回报率。只有资本成本很低或者为负，如此高水平的投资才具有合理性。这样一来，日本和中国的大量投资会导致资源错配。
债务也带来很多悬而未决的问题。国际货币基金组织(IMF)最新的《财政监测》(Fiscal Monitor)报告显示，发达经济体的政府总债务与国内生产总值(GDP)之比从2008年的81.3%上升到了2012年的110.2%，而日本这一比例达到237.9%，高居负债国之首。
实际上，私人部门去杠杆过程造成的通缩影响，已经因为公共部门而有所缓解。
在Llewellyn Consulting的一份备注中，该公司合伙人罗素•琼斯(Russell Jones)提出，非常高的债务水平并非史无前例。例如，刚刚走出拿破仑战争和二战的英国曾经背负着超过2.5倍GDP的总债务。但他补充道，目前的数字在历史上仍属于高位，已经高到了肯定将损害增长潜力的水平。
在中短期，因为通缩可能导致利率降低，高债务将更易于偿还。
然而，正如日本经验表明，如果充足的储蓄可以不断被政府用来偿还债务，那么这还蕴含着道德风险。政策制定者并没有多少收紧财政的压力。通缩还会增加未偿还债务的实际金额。
很明显，未来部分债务的偿还会出现问题，正如去年希腊不得不重组债务。通过金融手段的确可以实现某种“非正式违约”，即通过通胀来降低债务价值，把负利率强加给储户。但在通缩时期，这种手段能有多大的施展空间，存在疑问。
我的担心是，负债过高的国家有巨大的动力竞相贬值，不仅为了在增长停滞的全球GDP中分得更大一杯羹，还可以通过提高通胀率降低负债水平。日本货币贬值可能会被别国效仿。
在这种局面下，美国到目前为止做得不错，至少相对如此。它的房地产金融体系使得房价在跳水时，私人部门的债务得以被减计。国会中根深蒂固的财政保守主义倾向，则让公共部门债务得以降低。所以谢天谢地，如果世界最大经济体踏上了一条明智的道路，那么可以说今天并不是20世纪30年代的翻版。
译者/徐天辰
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