编者按：近期银行间市场的利率走高，又引发对于“钱荒”的恐惧。钱荒是否重演，货币政策如何变化，即将召开的中共十八届三中全会的改革蓝图如何？
巴克莱首席中国经济学家常健对三中全会持谨慎乐观态度，相对于经济触底反弹的观点，她认为中国经济增长会在2014年放缓；同时，她强调流动性紧缩不会重演，但政策已向收紧流动性转变，这有助于抑制持续上涨的房价。
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中国货币市场利率最近的跳高，引发了投资者对6月下旬流动性紧缩情景重现的恐惧。10月25日，7天回购利率收于5.21%，3天跳升了共约180个基点。
中国6月流动性紧缩或说“钱荒”是一个教训，我们不认为它会重现。中国央行面对6月底流动性紧缩的不作为，是旨在提醒那些表外业务庞大而流动性管理薄弱的银行类金融机构。但是，之后发生的国内金融市场恐慌和国际市场对中国硬着陆的担忧意味着央行在流动性管理上会更为谨慎。
展望将来，我们预期银行间利率将高于9月平均值3.75%，但未来会向7-8月份均值4.08%方向回落。最终，央行的政策立场和行为决定了银行间利率均值。虽然很多技术性和季节性的因素，比如税收支付、财政存款、IPO、季度末因素，会导致银行间利率短期飙升，但数据显示央行近年已经有意识地将7天回购利率锚定在一年期存款利率附近。市场应该记住的是，央行有很多政策工具可以在必要和合适的时候向市场注入流动性，比如短期市场操作、逆回购和存款准备金削减。因此，如果利率飙升并持续在高位相当长时间，那是因为央行希望如此。而央行的意愿取决于其货币政策的立场和倾向。
暂停逆回购可以视为对资本流入的一种对冲。在中国经济稳定和美联储推迟QE退出的背景下，资本流入从9月开始重现。最新的央行外汇购买数据显示，相对于7月流出250亿人民币和8月流入270亿人民币，9月资本流入暴增至1260亿人民币。面对流入压力，央行可以有两个选择，一是加快人民币升值，这可以降低外汇储和减轻信贷增长的压力，二是干预外汇市场，买入美元，稳定汇率。这意味着银行间利率下行，和对流动性、信贷扩张的压力增加。本月至今人民币兑美元升值超过0.6%，这表明，央行在经济数据和外汇储备反弹条件下，10月份已从之前的选择二转向选择一。
但最近一系列央行行为表明，政策已向收紧流动性转变。在过去的一周里，三个常规性的逆回购操作被暂停，同时人民币快速升值。我们认为这些行为同时并举，可以说是反映了央行货币政策的一个微调。宏观经济背景的变化为收紧提供了更多支持依据：在信贷快速增长和资本流入重现同时，三季度GDP增长反弹（同比增长7.8%）、CPI上升（至3.1%），而房价持续高涨。事实上，我们从八月以来就强调，考虑到三季度增长前景改善，预期更高的通胀和房价居高不下，下半年系统流动性应该会收紧 。而下半年银行间利率也确实较上半年有所上升。
物价稳定永远是中央银行最重要的政策目标。CPI从上半年同比增长2.4%上升到9月的3.1%,。M2增长虽然比年初有所回落，但依旧在14.2%，高于央行制定的13%的目标。我们的研究显示，多余的流动性，产出缺口，和通胀预期是中国周期性通胀的关键驱动力。我们自2012年年中以来就反对削减存款准备金率这一政策建议。因为我们一向的看法是，中国经济并不缺少流动性，而是缺乏有效的金融中介和信贷分配。上周，央行也对“在外贸顺差继续扩大，外汇大幅流入的情况下，货币信贷扩张的压力仍然较大”表示关注。
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