刚刚过去的2014年，对于中国市场的参与者，无疑是难忘的一年。因为在这一年，虽然经济仍和过去几年一样波澜不惊，但不论是股票、商品还是债券市场，都走出了波澜壮阔的大行情。对于每一个中国经济的观察者，2014年也提供了新的思考素材，挑战着原有的思考框架。这就是一个大时代的特点，一切都变化的那么迅速。原来常用的数据可能已经过时，原来依赖的逻辑可能正在失效，一个为市场服务的宏观研究者，就是要不停去发现新的数据和新的逻辑。
我在一家外资投行工作，深刻的感受到海外投资者对中国的迅速成长，既担心又憧憬。担心主要在于中国经济急速放缓的风险。这么多年来，“中国崩溃论”在海外始终大有市场。原因一方面在于中国高速发展的的特点，将许多国家一百年发生的事压缩在很短的时间内完成, 这一点使得许多在低经济增长环境下成长起来的人很不适应。另一方面，中国的经济数据也面临不透明和关键变量缺失的特点，导致悲观的看法很难得到有效的反驳。
在和海外投资者开会的时候，我通常要把许多时间花在三大问题上：地产，影子银行和债务（包括地方债和企业债）。一方面，我能够理解海外投资者的担心。以房地产为例。中国目前确实有5000万套左右居民住宅在建，无怪乎当在中国旅行的时候，到处都可以看到在建或者空置的房子。但是这是不是说明中国房屋已经严重供给过剩了呢？乐观者可以反驳说，中国虽然局部面临房屋过剩，但作为一个整体房屋仍然供不应求。过去每次中国放松房贷和调控政策，房价就迅速反弹，就是最好的例子。这个时候，解决双方争议，最有说服力的只有权威的官方数据，比如城市房屋空置率或者可靠的住房存量。可惜的是，这些数据似乎都不存在，这就导致了辩论双方自说自话，意见难以统一。
影子银行和债务积累是另外的争论焦点，原因在于这些领域正是西方投资者的痛处。2008年在美国发生随后波及全球的金融危机，归根结底有三个源头。首先是高速上涨的房地产价格，其次是高度相联的影子银行体系，第三是高企的家庭债务。一旦房价升势逆转，依托于房价的信用衍生品的价值便开始下跌。由于这些衍生品在影子银行体系中广泛被用作抵押品，其价值的下跌便导致了影子银行体系出现不稳，最终引发资产价格的普遍下跌。面对危机发生后的财富缩水，居民部门便产生了强烈的提高储蓄降低债务的需求，这也是事隔七年西方经济尚未完全复苏的主要原因。和1930年代的大萧条一样，这些事件对于研究者和投资者都可以说刻骨铭心，对于西方主流的宏观分析框架产生了深刻的影响，像杠杆周期、明斯基时刻这些危机前知者甚少的词汇，都慢慢变成了主流的经济分析话语。
因此，毫不奇怪，债务和影子银行也成为西方投资者关注中国的焦点。中国会不会出现雷曼时刻？中国的地方平台债或者公司债，会不会出现大幅违约潮从而导致金融体系的崩溃？中国迅速上升的整体债务水平，会不会导致下一波金融危机？在我看来，这种将中国和西方简单类比的作法，并不准确。
关键在于，中国的金融体系，并非完全是市场经济。国有主导的金融体系以及政府的隐性担保，导致国有企业和地方融资平台在获得融资方面处于优势。这就好像政府左手欠右手，虽然债务数字表面可以很高，贷款企业也完全可以资不抵债，但只要银行不断能为这些贷款方提供融资，这个系统仍然能够运行下去。同时，只要居民相信银行的偿付能力，即使银行出现了资不抵债，也不会出现银行挤兑。最后，由于目前中国的资本跨境流动并非完全自由，因此中国政府对于国内资金供应的控制能力很强。即使出现整个经济流动性的风险，政府也可以很快要求银行加大融资规模以满足流动性的短缺。
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