近日中国银行业“钱荒”引发共振，股市大跌。直接原因在于“银行间利率一跳涨，央行就放水救场”的预期落空。按照以往的惯例，央行不会坐视银行间资金断裂而置之不理，然而这一次央行却铁了心资金不放水，似乎要看看“大潮褪去谁在裸泳”。
当前，中国影子银行的业务多靠银行同业负债支撑，而银行在同业项下短借长贷，靠配置流动性较差的非标债权来套利，导致期限严重错配。一旦资金面风吹草动，银行将没有足够的资本金应对。“钱荒”事件，也引发对于利率市场化改革的思考。
体制内利率飙升是利率“闯关”初期的典型特征
改革总要动一些人的奶酪。长期以来，大型国企享受低利率融资，而承载中国90%就业的中小企业却融资困难，其根源在于银行贷款利率的“双轨制”。体制内，银行在存款利率管制下，获得大量低成本存款资金，而在贷款利率不完全放开的情况下只愿面向由国家信用间接担保的大型国企放贷；体制外，市场化的中小企业不得不承受高的资金价格。因为体制内外的资金价格差异，形成了多层次套利体系：部分国企变身影子银行，发放委托贷款来获取利差收益；银行同业间批发零售资金业务快速增长，部分银行短借长贷，利用票据和信托收益权的买入返售和卖出回购，滚动投资于信用风险资产套利。
利率双轨制的并轨，将会是继价格市场化改革之后最重要的改革，将给中国的经济发展带来巨大的制度红利释放。在中国经济增长的三驾马车——出口、消费、投资中，外国需求不振和贸易纠纷增加以及人民币升值的情况下，出口形势不容乐观；受严控公款消费等因素的影响，消费也难有高的增速；投资在GDP中的比例已经过高（2012年达到72%）。靠什么继续拉动中国经济的增长，靠什么来引导中国经济的转型升级，正在考验着我们的智慧。影响出口和消费的因素一般来说是难以控制的，最大的机会来自于投资方式的转变。政府投资受过高地方债务的制约而难以为继，民间投资将会是未来经济增长的主要拉动力，解决民间融资难的问题将是下一轮中国制度红利释放的关键环节。
将利率并轨与上世纪80年代末价格市场化闯关比较，两者之间有许多相似之处。回顾价格市场化闯关的历史，不难发现，价格双轨制时，“官倒”盛行，大大小小的政府机构和国营机构都投身到物资倒卖中，通过职业“倒爷”层层倒腾、将计划内价格的商品倒到市场上按照计划外高价售卖套利。这与将体制内的资金腾挪到体制外套利，其道理是一样的。再看价格市场化闯关过程，从初期的商品供给不足、市民抢购、物价飙升，到后期供给跟上、物价回落、闯关告成，可以总结出价格并轨最终成功的条件：第一、“体制内”商品占比已显著下降，至1989年，生产资料的计划内供给已只占全社会总供给的40%左右；第二、“体制内外”价差已显著缩小，政府利用1990年前后的经济疲软，逐渐缩小双轨价差，使计划内价格并入市场价格。
目前，利率市场化改革已进入深水区。从以往价格市场化闯关的经验可以得知三点：第一、体制内利率短期飙升是利率闯关初期的典型特征；第二、全社会资金价格在闯关初期会维持一段时间的高位震荡；第三、体制外市场的建立和活化是不引起资金全面回抽和系统性风险的保证。
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