四、五月的北京，天气异乎寻常的热，但比气温更高涨的是股市的红火。上月公布的中国一季度经济数据，指标不出意料的冷，GDP同比增速为六年来低点。这一热一冷背后潜藏着转型和泡沫互动的逻辑。
泡沫即是资产价格偏离价值的一种状态。金德尔伯格在为《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》撰写“泡沫（Bubble）”词条时这么描述：“一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖谋取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力不感兴趣。”有效市场理论的信奉者否认泡沫的存在，认为如果资产价格与内在价值不一致，理性投资者会通过无风险套利行为驱动资产价格回落到其内在价值。现实中，由于人的认知存在局限，市场会出现过度乐观、过度自信与羊群效应，产生偏离基本面的非理性繁荣。
经济转型期容易产生泡沫。一个经济体之所以发生转型，是因为在既有的资源禀赋、技术范式和社会制度下，生产效率提升受阻，需求达到峰值，经济增长动力减弱。在转型期，各类主体的行为往往出现异化。企业投资传统产业的利润下滑，但高增长时期的利润惯性，驱使其更倾向于将资金配置到短期增值的资产领域。例如1985-1990年期间，在日本企业获得的405万亿日元融资中，64%投向金融资产，而非用于设备投资。金融部门考虑到转型期投资的不确定性提高，更倾向于依靠股票、债券、房地产、土地等抵押物降低信息不对称性，投资于资产的市场主体更容易获得融资，这形成了“金融加速器效应”，助推了资产价格。政府在转型期仍容易将高增长作为常态，采取扩张需求的财政货币政策，乐见于泡沫带来的短期繁荣消化过剩产能、提高传统产业利润率。
由于土地、资金等要素市场的价格形成机制并不完善，发展中国家存在较多政府管制和隐性担保，价格信号并不能完全反应供需关系，在“价格泡沫”出现之前，还有可能出现基础设施过度建设等“数量泡沫”。中国也不例外。
生产性泡沫推动创新
泡沫可分为生产性泡沫和投机性泡沫。泡沫的出现，意味着资金及其带动的其他资源的重新配置。正如周小川行长在今年“两会”期间所言，“资金进入股市就不是支持实体经济了，这个观点从我个人来讲，我也不赞成”，如果泡沫引发资源在新技术、新产业、新商业模式中聚集，高价格反映的是资产未来潜在高收益，这属于生产性泡沫。但如果金融活动脱离了实体经济，高价格纯粹由投机炒作所致，则为投机性泡沫。
生产性泡沫有利于创新。转型所需要的创新，必须具备扩散到广泛领域的能力，能够如蒸汽机、电气、计算机般极大拓展生产可能性边界。这种划时代创新的难度不只在于技术可行性，由关键性中间产品价格下降带来的经济可行性更为不易。科学研究可以不计成本，图灵在二战时期就借助英国政府10万英镑的资助，研制了破译德军密码的计算机，但个人电脑飞入寻常百姓家是在芯片成本大幅下降的50年后。实现经济可行性，需要大规模的研发、试错和生产，而这离不开大量金融资本的支持。由于大众无法凭借现有知识框架准确评估创新项目，投资理性中必须得掺有那么一点盲目的情绪和乐观的想象，创新行为才能被高估值所激励，各类创新要素才能被适度的泡沫所吸引、集聚和重组。
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