本月早些时候，中国执政党的高层人物宣布了一系列经济改革方案。除承诺改变独生子女政策和放宽严格的户籍制度之外，他们还许诺了多项金融措施。国有银行将面临私营银行的竞争，利率将得到松绑，资本管制也将放松。字面上，这些改革应当能让自由市场的最强烈支持者满意，但其实际效果可能不那么理想。
华尔街的反应是欣喜若狂。一位卖方经济学家写道，改革方案“100%满足我们原已十分乐观的期待”。另一家投行则称赞这是“中华人民共和国历史上最宏伟的自上而下式经改方案”。
人们的共识似乎是，市场化改革的推出将提升中国的经济增长潜力，同时降低宏观经济风险。
一般说来，如果华尔街兴奋的话，你最好紧紧护着你的钱包。考虑一下两大改革的潜在后果：利率和资本账户自由化。中国政府长期以来一直对银行放贷和存款利率实施管制。低存款利率减少了储户的收入，但国有企业因此享受到廉价的信贷。
银行也从丰厚的净息差中获益。由于国企往往不偿还贷款，向它们提供贷款本身不是笔划算的生意，但银行利用净息差产生的利润弥补了这方面的损失。利率管制和国有银行几乎完全垄断储蓄银行业务，使中国政府能够将中国庞大的储蓄资源为己所用。
雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒闭后，中国的银行向基建项目提供的贷款激增，维持了中国的经济增长。之后，中国对廉价信贷产生了依赖。正如评级机构惠誉(Fitch)中国银行业分析师朱夏莲(Charlene Chu)指出，过去5年内，中国的非金融类信贷增速超过国内生产总值(GDP)增速65个百分点。
利率自由化将提高贷款成本。从国家层面看，在近期信贷激增后，偿债成本已经高到了危险的程度。此外，诸多中国国企财务状况不佳。如果利率由市场决定，并包含合理的信贷风险溢价，那么企业领域将暴露出大面积无力偿债的现象。
其实，中国金融体系已经经历了事实上的自由化。各家银行被迫与影子银行争夺存款，因为后者的信托贷款、理财产品和其他信贷产品拥有更高的收益率。今年，中国新增信贷有超过一半来自传统银行体系之外。银行进退两难。它们目前的贷款行为是无法持续的，但既要实施真刀真枪的改革，又要不影响银行新增信贷的能力，这是很困难的。
对于中国开放资本账户的承诺，华尔街也表示欢迎。许多分析师认为这将导致资本大量流入，人民币汇率进一步上升。但我们很容易设想截然相反的局面出现。资本管制“困住”了中国的储蓄，迫使储户投资于低利率的银行储蓄，或是投机房地产。但近年来，越来越多的人开始将资金转移出中国。如果废除资本管制，这股细流或许会转变为洪流。
大规模资本外流将导致金融流动性收紧，这是中国不想看到的。央行将被迫变卖外汇储备，以保护汇率稳定。
中国开放资本账户的风险不断上升。最近，企业开始逐渐利用廉价的外币贷款融资。这样，它们不仅节省了利息成本，还受益于人民币的升值。套利交易目前利润丰厚，但这使得中国深受国际资本流动不确定性的威胁。当美联储(Fed)今夏开始讨论逐渐削减债券购买时，中国银行间拆借市场的流动性立马冻结。国际清算银行(BIS)警告称，中国银行体系的净外债十分庞大，并且还在迅速增长。
令人宽慰的是，现在的中国政府要员更喜欢读亚当•斯密(Adam Smith)而不是毛泽东的著作。但不幸的是，他们的改革计划来得太迟。用朱夏莲的话来说：“在现代历史上最大的一场信贷繁荣期间开展大规模自由化，将是十分危险的。”
本文作者是投资管理公司GMO的资产配置团队成员
译者/何黎
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