2008金融危机后，国际贸易环境和资金流向发生明显变化，加之中国推出4万亿刺激计划，整个中国的流动性体系在旧有框架下积累了一系列问题，直接结果就是影子银行的过度扩张。自2013年一季度以来，中国央行对内清理影子银行，对外鼓励境外人民币囤积并积极引导回流，展示了其重新梳理流动性分配体系的决心。
2014年，中国央行管理货币体系和人民币国际化进程的新框架已逐步浮出水面。在过去十年的旧框架下，中国依赖资本流入产生流动性增量，银行承担主要流动性分销功能，而央行通过存款准备金率和利率进行总量调控。在新的框架下，境外人民币中心，境内股市、债市、私有银行，以及部分“转正”的影子银行和新兴互联网金融领域，都将成为有机组成部分。而股市在这个新型货币管理框架中将扮演尤其重要的角色。
首先，股市将成为人民币国际化战略的重要组成部分。一个长期具备投资吸引力的股市，将是促进人民币在境外加速囤积和回流中国的关键。在所谓“中国版马歇尔计划”的框架下，境外人民币的囤积一方面依赖于中国外汇储备的良好运用以及以高铁为代表的过硬的产品和服务输出，另一方面，持有人民币的政府和机构需要一个具备持续吸引力的人民币投资市场。过去数年，主要以人民币升值为主的持币驱动力已不可持续，而“点心债”等人民币投资品市场的发展远逊预期。虽然债市随后肯定也将得到鼓励，作为吸纳回流人民币流动性的“池子”，但因为中国毕竟是后发货币崛起国，处于已有美元体系框架下，加之正经历经济结构转型关键时期，股市作为“池子”的优先度显然最高。
其次，过去十年里的旧有流动性分配体系积重难返，而股市的融资功能和流动性分配功能契合了整个中国经济结构转型期的需求，其战略定位已发生根本性转变。
2005至2008年金融危机发生以前，强劲出口增长带来的持续资本流入确保了国内充足的流动性。在这个过程中，出口商赚取美元，从境内银行换取人民币，央行又从银行买入这些美元，藉此向银行注入新增人民币流动性。在这个阶段，央行只需要通过存款准备金率和公开市场操作调节总量即可，银行承担了流动性分销的主要功能。2008年至2011年，外需不振导致资本流入放缓，再加上4万亿刺激计划启动后每年平均近9万亿的贷款增量，银行的放贷潜力日益消耗，贷存比不断攀升，资本充足率持续下降。
2011年以后，因为资本流入持续放缓，银行正常放贷潜力逐步耗尽，与此同时地方融资平台、国企和地产开发商的贷款需求丝毫不减，并日益依赖新增贷款来“借新还旧”避免违约，影子银行体系发展进入井喷期。本质上，影子银行就是正规银行加杠杆继续放贷的通道。通过同业市场的中转，银行将通过发行理财产品筹集来的大部分资金注入以信托为主的影子融资体系，而资金承接方仍然主要是地方融资平台和地产开发商。
自2013年以来，央行已意识到这一模式注定不可持续，特别是随着美国QE退出计划日益清晰，如果放任影子银行体系继续膨胀，中国很可能在某一时刻面临由影子融资产品集中违约引发的系统性风险，以及资本出逃的双重威胁。因此，自2013年初开始，针对银行与影子银行的主要纽带——同业市场，央行连出监管规定，并间接引发去年6月的流动性危机。
No comments:
Post a Comment