经过前期持续大幅上涨后,本周中国股市迎来“预期”中的调整,截至本周四收盘,上证综指下跌7.37%,这无疑给“疯牛”行情泼了一盆冷水。以股市促增长,在当前全社会干实业氛围不足的情况下,极易异化为创造概念、制造“泡沫”的投机行为。希冀以股市的自反馈机制来促进经济增长,实则是一项危险的游戏。

转型和创新需要股市扩容

按照直接融资和间接融资的份额差异,各国的金融体系通常被区分为银行主导型金融体系和市场主导型金融体系。前者中,以银行信贷为主的间接融资方式通常是该经济体融资的主要方式,如中国、日本、德国;而后者中,市场融资通过发行(公开、非公开)各种债务和权益类型的直接融资工具,等市场融资方式,是该经济体融资的主要方式,如美国、英国等。前者因其能够集中全社会金融资源,集中力量办大事,因而比较适合“赶超型经济发展”;后者比较适合“创新型经济发展”。

间接融资体系发展的标志和表现,是资本市场的繁荣和发展。中国经济“新常态”下对经济转型的需求,自然有改造和完善传统银行主导型金融体系的要求,加快发展间接融资,2008年和2014年的旧、新“国九条”的先后发布,正是体现了现阶段经济发展对金融体系变革需求的政策确认。简言之,中国经济要转型,发展要上台阶,股市在内的资本市场的发展,既是实现这一经济转变的基础,也是实现创新型经济目标的手段。换句话说,如果没有上世纪90年代美国科技股、网络股泡沫,没有NSDQ,美国领先全球的信息产业是难以发展起来的。

从微观角度,创新实际上就是一个不断“试错”的过程,众多企业在经营中竞赛,寻找合适的技术进步和商业模式变革,因而也是一项成本高昂的社会运动。创新过程的成本在整体上更多地表现为,泡沫破裂后众多投资者的血本无归。要使创新发展的社会成本最小化,平稳发展、适度泡沫的股市,将是一个理想的状态。当然,竞赛胜利者获利丰厚。成功后的丰厚回报预期让投资者愿意冒险,这就是股市泡沫对产业升级和经济转型的宏观效应。

当然这并不能说明,直接融资为主的市场型金融体系,比银行主导型金融体系有“优越性”,更能促进经济进步。现有比较金融体系研究和理论的发展,也没有发现这一点。对此问题,世界银行早在2001年就有定论:金融发展对经济的促进作用是通过提高全要素生产率(total factor productivity, TFP)来实现的;银行主导体系和市场主导体系都可以提高TFP。

股市承当“稳增长”重任?

然而,承当“经济转型”重任的资本市场,却难以承当“稳增长”重任。因为股市是一个实现经济长期发展目标的有效工具,却并不是一个维护短期增长稳定的适合手段。

股市持续繁荣的宏观影响,除了上述长期性的积极效应,还会通过各种自反馈机制对当期经济运行产生影响。具体说,资本市场上股票价格的变动,通过财富效应、资产负债表效应、流动性效应、托宾“Q”效应、预期效应及资本流动效应等,对实体经济部门的投资和消费支出产生重大影响,进而对宏观经济的运行表现产生影响。但是,股票价格变动产生的“自反馈机制”,在很多情况下仅具有理论上的意义,现有的诸多实证研究和经济实践表明,股价变动产生的自反馈机制,更多地发生在个例层面上,并不具有普遍意义。原因在于经济主体的行为,是各种因素综合影响的产物,并非单一因素影响结果,不同经济体系中因财产结构、市场制度、经济发展阶段等因素的不同,家庭和企业对股价变动的反应存在明显差异。