【编者按】随着中国金融改革进入深水区，利率市场化引发诸多关注，货币政策走势也日益牵动人心，FT中文网近期推出《利率市场化》专题，敬请关注，编辑事宜，可联系Jin.xu@ftmail.com。
5月10日中国央行在宣布降息的同时，也将存款基准利率的浮动区间上调到了1.5倍。此举预示着中国经过20多年的努力，极有可能在今年取消存款利率浮动上限，在形式上完成利率市场化。对于中国的金融体系，这将无疑是惊险的一跃。在利率市场化的情况下，中国央行对于货币政策的操控，流动性从金融体系到实体经济的传导，经济中融资成本的高低，都将发生根本性的变化。本文将就这些问题进行一些尝试性的探讨。
贷款的数量管制
首先从改革的起点谈起。在过去很长一段时间，出于降低资金成本以支持投资的目的，中国的存款利率一直被政府大幅压低。另一方面，中国的银行业，由于行业的高壁垒以及主管部门的协调，多年以来成功的维持了一个类似卡特尔的结构：通过减少竞争保持了一个相对稳定的息差水平。
投资者都知道，如果拥有稳定的息差，最好的投资策略就是加杠杆。对于银行而言，加杠杆的办法就是通过大力吸储和放贷来做大资产负债表。为了避免银行贷款增速过快，中国政府不得不引入贷款额度以制约银行的放贷能力。换句话说，人为压低的利率，加上银行卡特尔所带来的稳定息差，其自然的结果就是对于贷款的数量管制。
正是因为信贷总量不是由市场而是由政府决定的，信贷市场长期供不应求，因此中国历来存在信贷配给的问题。之所以增加小微企业贷款的口号喊了很多年，但始终收效不大，就是因为银行在不愁放贷的情况下，出于利润和降低风险的考虑，更有动力向大企业特别是大型国企贷款。事实上，对于很多中国的企业来说，贷款不是成本高低的问题，而是有和无的问题。同时，在信贷配给的情况下，银行拥有很强的议价能力。所以在中国降息往往不能相应降低企业的融资成本。因为即使贷款利率降下去了，银行仍然可以通过提高中间费用来获得补偿。
公开市场操作作用有限
对于中国的银行而言，从事贷款的回报远远比购买债券利润丰厚。因此，银行资金运用的首选总是贷款。而债券市场则成了贷款数量管制下银行摆放剩余资金的地方。对于企业而言，债券融资非常困难，虽然中国债券市场的整体规模已将近38万亿人民币，但其中70%左右都来自政府和银行，企业发行的债券只有10万亿，和60多万亿的企业贷款相比非常小。对于绝大多数民营企业而言，债券市场更是可望而不可及。
贷款管制和债市门槛加在一起，就导致了中国央行公开市场操作作用有限。因为在一开始，银行就已经在贷款额度内，尽可能多地放出了贷款。所以，即使中国央行通过公开市场操作使得债券收益率下降，银行并不会因此把资金从债券市场转移到贷款，所以贷款量并不能直接上升。而从企业的角度，即使债券的收益率下降，很多企业却发债无门，因此债券融资上升也有限。正是因为贷款和债券这两条渠道是不太通畅的，所以即使公开市场操作导致银行间利率大幅下降，也很难传导到实体经济。
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