2015年4月3日，中国上市公司中科云网公告，仅筹集到偿债资金1.6亿，与“ST湘鄂债”(以下简称为湘鄂债)本次应付利息及回售款项尚有2.4亿元资金缺口，且无法在2015年4月7日偿付日之前筹集到足额资金。4月7日，中科云网正式公告其公司债券“ST湘鄂债”违约，资金缺口仍为2.4亿。这意味着，继2014年3月7日超日债利息违约之后，中国债券市场出现本金违约第一单。
信用利差定价机制有望重构
这一事件有何重大意义？这要从信用债定价机制说起。信用债收益率=无风险基准利率+信用利差，一般而言，信用利差表征信用风险或者企业违约风险，如果企业违约可能性越大，则投资者需要的必要回报率越高。有如下两个事实：一是企业违约的可能性与经济整体形势有关，即经济越差，企业违约可能性越大，因而信用利差应当越大；二是当经济不好时，利率债（国债或国开债）收益率会降低，无论从“泰勒法则”还是避险情绪上升都可以得到这一结论。综合上面两个事实，可以得出：如果信用利差代表信用风险，则在经济不好时，利率债收益率会降低，而信用利差会扩大。验证美国债券市场，可以发现这一结论确实成立。笔者分别使用美国穆迪Aaa和Baa企业债收益率作为信用债收益率，将其与5年期美国国债的利差作为信用利差，可以发现信用利差与美国国债收益率呈现明显的负相关关系。
但是对于中国债券市场，笔者发现上述规律并不成立。中国的信用利差与国债收益率呈现明显的正相关关系：除去经济出现显著恶化的阴影时期外，国债收益率下降的同时，信用利差缩小，这一情况与美国完全相反。这是为什么呢？
答案是，信用利差不仅仅表征企业信用风险或者企业违约概率，而且表征债券本身的流动性（注意不是企业财务指标的流动性）。用公式来表示，信用利差=企业违约风险+债券流动性风险。债券流动性风险是指，债券变现的能力，这与债券价格未来预期直接相关。如果市场预期未来债券牛市，那么市场对债券需求增加，债券的流动性和变现能力将增加，投资者索要的债券流动性风险溢价将降低。因此，如果仅仅考虑债券流动性风险，那么在国债收益率下降过程中，信用利差将收窄，这与中国信用债市场的表现一致。
中国信用利差和美国信用利差的差异在于，企业违约风险和债券流动性风险的占比不同。债券流动性风险方面，在中国债券市场远小于美国，且缺乏做市商制度，因此在中国债券的流动性问题更为突出。企业违约风险方面，在美国存在大量的实质性违约，通过计算可以得出不同等级债券的真实违约概率，而在中国长期没有公募债违约，所以中国的信用风险并非基于客观的违约概率，而带有很强的主观成分。在美国，企业违约风险主导信用利差；在中国，除去金融危机等特殊时点，债券流动性风险主导信用利差。
因此，湘鄂债违约的标志性意义在于，中国以流动性为主导的信用利差定价机制有望得到改变，信用债市场有望走向正常化。
城投债能否违约？
中国的信用债市场可以大致分为产业债和城投债，其中产业债与其他国家的信用债类似，发债企业从事一般的生产经营活动，而城投债则是地方政府融资平台发行的债券，存在地方政府隐性担保。产业债又可以进一步分为国企债和民企债，利息违约的“超日债”和此次本金违约的湘鄂债都属于民企债。
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