美国有财政悬崖，中国则有“投资悬崖”，但后者来得远远要险峻。结构扭曲、泡沫经济的发展往往会持续相当的时间，在其壮大的过程中，危机预言家一路都是“错”的，而趋势追逐者则一路凯歌。但是，市场可以追逐趋势，纵情于泡沫，政府却不能。
无以伦比的投资规模
中国投资占GDP的比重从2003年开始站上40%的台阶，2009年的投资大跃进使投资率从2008年的43%急剧攀升到47%，此后一直到2013年都维持在47%-49%的高位。在未来3-5年，相信都很难看到投资率下降到40%以下。这是一个惊人的记录：高于40%的投资率已经持续长达11年，平均水平是44.7%。如果未来投资率平均每年下降1个百分点，中国将在2022年把投资率降到40%（这仍然是个很高的水平）以下，总体持续时间将达到20年。
在经济发展史上，高投资率主要发生在东亚的新兴工业化国家，在工业化大推进阶段它们都经历过高投资率，但是和中国比也都相形见绌。日本、韩国的投资率从未超过40%，台湾则只有在一年超过了30%。最和中国接近的是新加坡，它的投资率在1971年第一次高于40%，在1985年则是最后一次高于40%，在期间的15年中有5年低于40%，最高达到过47%，平均是41.8%。
对比中国和新加坡，二者经济体量上的两个极端，有趣的是在投资率上有惊人的相似，但中国无法复制新加坡的发展路径。由于工业化阶段国内储蓄不足，新加坡的高投资率伴随着持续的贸易逆差，在投资率下滑后，净出口开始转正并快速攀升，这使得新加坡得以消化其产能并支持经济平稳增长。2013年其净出口占GDP的比重仍然维持在23%的惊人水平；中国则相反，高投资率和贸易顺差同时出现，考虑到中国已经是世界上最大的货物出口国，将来在投资率开始下行之后，不可能再以更大的贸易顺差来维持经济增长。应该说，中国以这么大的经济体量，在高投资率上持续这么长时间，在历史上是没有过的先例。笔者认为中国将面临投资悬崖风险，也就是投资增速快速下降导致经济过度萧条。
房地产泡沫、投资回报率错觉与过度投资
投资是财富的积累，在统计核算上体现为GDP的增长。如果简单的高投资就可以持续成长，逼近技术前沿（比如说美国的水平），那么世界上就不应该有穷国。诺贝尔奖得主克鲁格曼在对东南亚经济发展模式进行评论的时候强调，长期来看增长的几乎唯一源泉是技术进步。缺乏技术进步，投资的回报率将逐渐走低，最后投资将不可持续，中国的发展也摆脱不了这个规律。
根据清华大学白重恩教授研究，中国资本回报率在2008年以后经历了快速的下降，2008年以前的资本回报率大约在8-10%左右，而到了2012年则降到了2.7%，对比中国银行业一年期贷款的基准利率是6.5%左右。理论上，这种情况会导致中国的投资出现快速的萎缩，而现实却正相反。
中国的资本回报率显著下降不难理解。资本积累多了，边际投资回报自然会下降。从收入分配上看，经济产出会在资本和劳动之间分配，资本拿得多了，劳动拿得就少了，反之亦然。2008年之后，中国的劳动力供给开始紧张，工资水平有了显著的上涨，这也很大程度导致了资本回报率的下降。最后，中国的全要素生产率在过去几年中也有显著下降，这也降低了资本的边际投资回报。
No comments:
Post a Comment