就投资中国内地股市而言,亢奋性反弹和戏剧性下跌堪称家常便饭。但即使按照上海的狂野标准,昨日的暴跌也是令人难忘的。

上证综指收跌7.7%,创五年来最大单日跌幅,并一举抹去1月全部涨幅。在去年表现领衔全球之后,中国股市很快再度暴露出波动性较高的一面。

直接导火线是中国证监会(CSRC)出台整治大型券商不规范融资融券业务的举措。这些券商的股票全部跌停(达到单日下跌10%的限度)。借款投资股票的行为是上海股市此轮涨势的关键推动因素之一,融资额在去年6月至12月期间增加近两倍,上周达到7670亿元人民币(合1240亿美元)。

交通银行(Bank of Communications)策略师洪灏形容整治融资交易是一个“令人不快的意外”,而且可能导致市场急转直下。“随着流入股票的增量流动性减少,情绪受到抑制,市场将在短期内调整,震荡可能相当剧烈,”洪灏在发给客户的一份简报中表示。

此外,中国银监会(CBRC)上周五颁布限制使用公司间贷款的规则草案。近年来,由银行扮演中介角色的非金融公司之间的贷款出现爆炸式增长,2014年新增贷款达到2.5万亿元人民币。中国媒体称,这其中有一部分资金流入了股市。

目前投资者面临的问题是,在没有更多信贷助燃的投机行为的情况下,市场能否迅速反弹?对此很多人看法乐观,认为新规定只是市场遭遇的一次压力测试。

按资产排名跻身于中国十大券商之列的招商证券(China Merchants Securities)的战术交易分析师靳谜(音)表示,中国证监会“向市场发出了一个警告,反对乐观过头”。他在一份报告中写道,“几乎没有投资者认为这标志着派对结束。”

许多分析师认为,此轮上海牛市本来就是政府引发的现象,旨在为中国储户提供一条投资渠道,使他们无需依赖岌岌可危的楼市或者高风险的影子银行产品。股市上涨引来了数以百万计的散户,新开交易账户的速度创下新高。

“政府一直在敦促人们买股票,这给人们一个市场有(官方)托盘的感觉,”美银美林(BofAML)股票策略师崔伟(David Cui)表示。

去年11月,中国央行自2012年以来首次降息,似乎进一步证实北京方面鼓励人们转投股市。在这样的背景下,昨日的暴跌可能相当于放掉一些泡沫,而不是对市场情绪的致命打击。

“我们很可能会在未来几周进入一个盘整阶段,”法国巴黎投资管理公司(BNP Paribas Investment Partners)大中华区股票部主管弗朗索瓦•佩兰(Francois Perrin)表示。“但是中国政府有一个非常强有力的承诺,那就是推动市场上行。”

但是,看跌中国股市的人士看到乌云聚集已经有一段时间了。美银美林的崔伟表示,各家银行和券商迫不及待地提供融资交易,使投资者在市场情绪突变之际陷于脆弱处境。

“当你有这种杠杆头寸的时候,当大家都在同一时间试图退场时,流动性就会消失,因为此时只有卖家,而没有买家,”崔伟表示。他曾在12月初警告,中国股市可能出现一次“快速而剧烈的”抛售。

此前有其他信号暗示,此轮涨势已经处于压力之下。在香港和上海两地上市的中国企业股价差异跃升至五年来最大水平,而以往这样的股价之差很少会持久。

上证综指在过去六个月期间飙升的同时,在香港上市的中国内地股票却一直表现平平。“内地股市走向与基本面因素明显分道扬镳,”崔伟补充说。“在某个时候,你知道这个差距可能一下子消失。”

译者/和风