2014年国内外货币环境即将发生的变化,可能促成人民币汇率、资本项目可兑换等改革加快。由于央行常态化管理方式,进入市场买卖外汇兜底,制定偏离交易价的中间价,导致2013年人民币升值压力和预期被人为地放大,一些指标显示人民币汇率已经比较接近均衡水平。央行退出常态化管理,让市场供求发生作用,去发现、寻找均衡汇率,应该不会带来很大的汇率波动或者单向变动。加快资本项目可兑换改革,尤其在中国对外资产端进行优化,让机构、企业和个人取代国家成为中国对外资产持有的主体,才能使得中国央行摆脱外汇储备的重荷,恢复货币政策自主性和有效性。
中国一直在挖池蓄水
国际金融危机爆发以来,发达国家不断量化宽松,释放天量流动性。这些流动性绝大部分没有留在这些发达国家,而是流向了包括中国在内的新兴市场国家。2007年末中国对外净债权1.19万亿美元,外汇储备1.53万亿美元;到2013年9月末对外净债权增至1.81万亿美元,增加0.62万亿美元,外汇储备激增至3.66万亿美元,增加2.13万亿美元。这一时期中国外汇储备的来源构成发生了变化,从过去以经常账户顺差为主变为以债务性的资本账户顺差为主。这组数据表明,为应对发达国家解决危机释放出来流动性的侵入,中国把它变成了外汇储备,外汇储备成为第一个蓄水池,央行是这个蓄水池的主人。
存款准备金成为第二个蓄水池。外汇储备激增导致外汇占款成为中国基础货币投放的几乎唯一渠道,以及中国基础货币超量投放。这一时期中国央行外汇占款从11.52万亿元人民币增至25.35万亿。为了防止由此带来的超额货币发行,央行采取不断提高存款准备金率的方式来对冲。这一时期商业银行在央行的准备金存款从6.81万亿元人民币增至20.01万亿,银行体系是这个蓄水池的主人,但蓄水不是其主动行为。
挖池蓄水并没有达到隔绝对货币供应量的影响这一预期目标。这一时期中国货币供应量M2从40.34万亿元人民币增至107.74万亿,与GDP之比从151%一度升至200%。中国成为世界上货币供应量最大、信贷投放最高的国家。从另一个角度看,2013年9月末中国央行的资产规模高达31.12万亿元人民币,货币供应量M2还不到它的3.5倍;基础货币规模高达26.31万亿,M2也只是其4倍多一点。这说明只控制了货币乘数这一端,但是另一端基础货币投放没有控制住,货币政策自主性和作用受到挑战。例如,2013年三季度外汇储备单季增长超过了1500亿美元,超过2000年以前的总和,由此带来基础货币被动投放,尽管央行在年初提出实行稳健偏紧的货币政策,但是实际执行效果并不理想。
挖池蓄水带来抬高中国利率和利差的副作用
发达国家央行量化宽松扩张资产负债表拉低本国利率,中国央行资产负债表扩张却导致利率越来越高,原因在于发达国家央行买的是本国资产,中国央行买的是外国资产。作为中国对外资产主要部分的外汇储备收益不高,但是中国对外负债的成本不低,造成中国作为世界第二大债权国,但2008-2012年国际收益累计净亏损超过7000亿美元,实际上中国是以倒贴的方式输出储蓄。对国外倒贴的部分最终由国内经济主体承担,抬高了国内的资金利率,进而造成高储蓄、高货币信贷投放的中国资金利率居高不下。央行以基础货币发行买入外汇储备,只付出了大约1.3%的利率成本,比国债发行的成本低出了3个多百分点,这部分成本不会凭空消失,而是一定要有主体承担。从央行资产负债表看,首先转移到了商业银行的身上。20万亿存款准备金是商业银行的资产,超过GDP的1/3,收益只有1.5%左右,远远低于商业银行负债的成本,甚至低于其存款的利率成本。商业银行要盈利,必须提高其它资产也就是对客户贷款的利率,从而拉大了利差。这已经成为制约实体经济发展的严重问题,也恶化了金融与实体经济的关系。
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