——《对2014年中国经济改革的回顾与反思》系列文章之四

【编者的话】2014年对中国经济而言并不是普通的一年,中国各领域的改革措施逐渐推出,却有进有退。陶然教授撰写系列文章,希望有破有立,防止中国在一些关键性的改革方向上选择错误,群策群力帮助中国经济实现平稳转型。

2014年,中国金融改革迅速推进。继2013年全面放开金融机构贷款利率管制后,2014年又分别将人民币存款利率上浮区间扩大,并正式推出存款保险制度。汇率改革方面,不仅扩大了人民币兑美元交易价浮动幅度,且二季度以来央行基本退出常态化市场干预。为应对经济下滑,政府还采取了系列动作定向投放流动性,包括两次 “定向降准”,创设了中期借贷便利(MLF),希望低成本资金流向符合国家政策导向的实体经济部门。

渐进改革模式的优势与风险

改革开放以来,中国金融改革一直采取了渐进的模式,基本上从无到有地建立起一个庞大的金融部门。尤其难得的是,改革以来中国经济虽有起伏,但至今未出现大的金融动荡。

但中国经济走到今天,也正是渐进式改革在各领域特别需要更有效的整体制度安排时。尤其在金融方面,一直维持了人为压低正规市场利率、并以间接融资和国有大银行为主的金融体系,风险开始显著加大。

首先,中国广义货币M2的绝对规模与相对规模不断增加,经济已开始出现较为严重的资产泡沫,尤其是房地产泡沫。目前,以各类存款为主体的M2已经超过120万亿元,达到GDP200%以上,位居全球前列。尤其是近年来,以银行理财业务、信托产品与银行同业业务为主的中国式影子银行体系发展迅速,传统银行信贷(本外币贷款)在社会总融资中占比已由2008年的73%下降至2013年的55%。在利率总体上被人为压低的情况下,过多的货币、信贷投放与中国商、住用地招、拍、挂制度结合,也带来了各线城市、各类地产全面泡沫化,在2009年财政、信贷大规模刺激政策后尤其明显。

其次,虽然总量上看并不缺钱,但相当时期内对资金成本不敏感的国有企业、地方融资平台、房地产企业挤占了中小民营企业信贷资源,导致后者一般无法从银行获得贷款,只能依赖自有资金或通过民间借贷去高息融资,其中少数还通过链条更长且成本加成的影子银行去融资,融资成本一般要达到或超过基准利率两倍。由于民营企业资本回报率一般低于10%,一般而言难以承受高达15%的影子银行融资成本。所以它们的融资主要是短期过桥性融资。

更糟糕的是,近年来政府出于对金融风险的担忧,开始加强贷存比、信贷规模、资本充足率等指标监管,迫使商业银行通过加强银信合作等方式将对利率敏感度低的地方平台类国企以及资金紧张的房地产企业推向影子银行,但这不仅进一步加大了中小民营企业融资难度,而且可能带来更高的金融风险。

在银行、影子银行共同支撑泡沫化经济的复杂形势下,如何合理推进中国金融改革,尤其是利率市场化的节奏与速度应如何把握?相关汇率改革与资本账户开放政策应怎样安排?金融体制改革怎样与其他如财税、地方政府、各实体部门改革形成协同效应?就成为中国未来几年必须面对的重大挑战。