元旦一早,我就接到家人问平安的电话,因为上海外滩发生了跨年人群踩踏悲剧。新的一年如此开局令人哀叹,但这也发出警示,平安第一的原则无论在生活还是投资领域都很适用,尤其在今年。各大投行券商新年前后纷纷出台投资策略,但比起过去的好时光,我认为今年中国经济问题的关键词在于风险,主要体现在以下五个方面。

首先在于国际环境动荡,金融危机之后勉强重建的脆弱秩序正在瓦解。不仅各个经济体继续低迷,而且多个资产价格趋于混乱。2014年中之后,整体环境由地区性紧张变为全球性紧张态势,不仅石油价格跌穿50美元,卢布也遭遇腰斩;近期欧元区正式进入通缩,希腊再度退出欧元区的可能性,更使得欧元跌入九年新低;安倍虽然重新当选日本首相,但安倍经济学落地仍旧遭遇挑战。

固然各国经济之间存在竞争关系,但是随着全球化的裹挟,全球经济事实上处于一荣俱荣一损俱损态势——那就是彼此之间通过交换更好商品服务获得增长,即使中国以廉价劳动力创造出口,也遵循同样逻辑来为全球经济做出贡献,这是过去全球化繁荣时代的市场逻辑。如今这一逻辑链条随着各大经济体衰退而低迷,这对于全球经济增长不利。

最为关键的一点是强势美元的回归,这必然伴随着资本回流美国,此刻此刻美联储货币政策的不确定也为其他经济体造成“两难”:如果加息,那么会鼓励资产继续流入美国,对于新兴市场有资本外逃风险;如果不加息,与之伴随则是反映美国经济弱于市场预期,那么对全球经济环境也会造成不利影响。

其次,是中国地方政府的财税困境。如果将中国看做一盘生意,那么过去中央政府就是总公司,而各地地方政府则分公司;分公司的资产包含当地土地等等,各类税费则构成收入现金流,而分公司的所有负债其实都有总公司提供隐性担保,这也造成中国地方政府不会破产的固有印象,银行也乐意贷款给地方政府以及相关城投公司。如此结构再加上地方事权和财权的不对等,使得中国地方债务不断累积。根据中国审计署2013年数据,在考虑或有债务后,中国各级政府债务约30.28万亿元,其中地方政府债务余额17.9万亿元。

如果经济继续保持增长,那么这一模式似乎可以维持,但是随着经济下行以及财税改革,这一模式则遭遇挑战。财税改革的思路之一是事权和财权对等,在允许地方政府破产的同时给予地方政府一定举债权,也就意味着中央政府类似总店,地方政府类似加盟店,中央政府2014年也公开强调地方政府对其举借的债务负有偿还责任,借此强化预算约束。

这一想法出发点正确,但也意味着压力主要放在地方政府。经济下行之下,地方政府未来几年将遭遇寒冬,对比2010年-2012年20%以上的财政增长,近期财政收入增速已经降低到个位数。根据德意志银行报告测算,土地出让收入分别占到地方政府和总政府收入的35%和23%,随着土地出让金收入降低,中国可能面临1981年以来最严峻的财政挑战,该行预测中国2015年土地出让金总额同比降低20%,如果降幅为10%,地方政府收入增长将只有2.2%左右。

对于地方政府而言,除了收入锐减,同时还有旧债待偿。修订之后《预算法》虽然为地方发债继续打开口子,但随着地方债到期偿付的高峰到来,发债速度远远赶不上预算缺口。去年今年共有4.2万亿元地方债到期,其中今年为1.8万亿。去年地方政府发债规模仅有4000亿元,今年即使翻倍,也不足以应付地方债务还本付息需求。根据评级机构标准普尔估计,中国31个省级政府中约一半的信用状况在投资级水平——这也暗示另外一半的情况可能不妙,可以预见如果未来情况恶化,更多省级政府的信用情况会恶化。如此一来,地方政府日子不好过,一旦地方政府日子不好过,其治下的企业日子也可想而知。